Důvody finanční krize v USA

Úvod

Září 2008, a především uplynulé dva týdny (8-19.9.) jsou pro finanční trhy jedním z nejdramatičtějších období v historii. Akciové indexy zaznamenaly pády na 2-3letá minima a to při velké volatilitě. Padly dlouholeté rekordy pro cennové pohyb oběma směry. Turbulentní dny přinesly velkou řadu převratných událostí, které však vždy rychle překryla ještě významnější zpráva. Proto se pokusíme vybrat ty nejdůležitější události a spojit je do mozaiky celkového obrazu. Na závěr se podíváme na specifika českého trhu a porovnáme ho s evropským a celosvětovým vývojem.

Cílem tohoto materiálu není tedy hloubková analýza, ale udělat stručný přehled posledních dní. Chceme také odpovědět na otázku, zda se láme vývoj ekonomiky, nebo máme chápat současný vývoj jako přehnanou tržní reakci.

Přehled hlavních událostí

Globální finanční trhy rozechvěly zásadní změny v americkém finančním sektoru, které přišly ve velmi krátké době. Došlo k zestátnění hypotečních agentur Fannie Mae a Freddie Mac, skončily dvě ze čtyř největších investičních bank, americká vláda s centrální bankou zachránily AIG, a vláda současně připravuje gigantický záchranný fond. Překotné změny ve finančním sektoru doplnily prudké výprodeje na komoditních trzích. Nejistota ještě vzrostla a finanční trhy prošly velmi špatným vývojem, který snese srovnání jen s propady v 80. letech či během Velké krize na konci 20. let.

Pro úplnost ve stručnosti připomeňme průběh hlavních události.

Fannie & Freddie

V pondělí 8. září trhy zahájily pozitivně po zprávě, že americká vláda se rozhodla převzít kontrolu nad hypotečními agenturami Fannie MaeFreddie Mac. Podle první odhadů by mohla do každé společnosti investovat kolem 100 mld. USD. Agentury vykupují od ostatních finančních ústavů hypoteční úvěry, které pak mění na další finanční instrumenty, jež dále prodávají. Celkový objem hypotečních úvěrů v USA dosahuje 12 bilionů USD, z čehož Fannie Mae a Freddie Mac vlastní či garantují 5 bilionů USD. Krok vlády měl pouze krátkodobý pozitivní efek a byl následně utlumen negativními zprávami o investičních bankách.

Pády investičních bank

Čtvrtá největší americká investiční banka Lehman Brothers (aktiva 691 mld. USD) neúspěšně vyjednávala s ostatními bankami (Bank of America, Barclays) o převzetí, jelikož vládla odmítla poskytnout garance. Banka tak byla nucena v neděli 14. září požádat o soudní ochranu před věřiteli dle hlavy 11 bankrotového zákona. Lehman Brothers srazily na kolena vysoké odpisy (13,8 mld. USD) a následně problém se získáním nového kapitálu. Dva dny po ohlášení soudní ochrany britská banka Barclays oznámila, že koupí část aktiv Lehman Brothers za 1,75 mld. dolarů.

S koncem Lehman Brothers přišla překvapivá zpráva, že Bank of America převezme největší makléřskou společnost Merrill Lynch za 50 mld. USD (vyrovnání výměnou akcií). Merrill Lynch za poslední rok odepsal přes 40 mld. USD v důsledku úvěrové krize. Spojení může být přínosné pro obě strany. Bank of America disponuje největším objemem vkladů z amerických bank a Merrill Lynch má největší síť na trhu cenných papírů.

Záchrana AIG

Fed se v úterý 16. září večer po dohodě s vládou rozhodl poskytnout největší americké pojišťovně American International Group (AIG) úvěrovou linku až do výše 85 mld. USD na dva roky. Půjčka má být splacena prodejem majetku. Stát za to v pojišťovně získá 80% podíl. Vláda a stát pomohly AIG poté, co zkrachovala jednání s bankovními domy (JPMorgan, Goldman Sachs) o poskytnutí financování AIG. AIG je nejen jedna z největších pojišťoven světa (aktiva 1,0 bilion USD), ale působí i jako poskytovatel pojištění pro investory, kteří kupovali dluhové cenné papíry.

Pokud by AIG zkrachovala, investoři po celém světě by byli nuceni tyto cenné papíry přecenit a realizovat další masivní ztráty. Z tohoto důvodu se záchrana AIG jevila jako nezbytná a tvoří hlavní rozdíl v postoji vlády k AIG a Lehman Brothers.

Propady komodit

Nervozita se ve větší míře opět přehnala přes komoditní trhy. Obavy z ekonomického zpomalení se chvílemi přelily v paniku. Nejsledovanějším se stal propad ropy, která od začátku září klesla o 30 dolarů za barel a krátce se dostala i pod 90 dolarů.

Snahy posílit likviditu

Napjatou situaci se snažily uklidnit velké světové banky a připravily plán na vytvoření úvěrového fondu ve výši 70 mld. USD, který by měl zajistit likviditu pro případné krizové situace. Následně i hlavní světové centrální banky – Fed, ECB, BoE, BoJ, Bank of Canada a švýcarská CB – oznámily, že přistupují ke koordinované akci na uklidnění napětí na finančních trzích zvýšením nabídky dolarů na peněžních trzích. Předtím samotný Fed oznámil, že přijme akcie jako zástavu za mimořádné půjčky v hotovosti, poprvé ve své 95leté historii.

Tyto kroky reagovaly na vyhrocenou situaci na peněžním trhu, kdy v úterý 16.9. dolarové jednodenní sazby (overnight) přesáhly 6 %, tedy trojnásobek základních sazeb Fedu.

Speciální fond

Poslední krok, kterým se americká vláda rozhodla stabilizovat trh, je vytvoření speciální fondu, který by od finančních institucí odkupoval hypotéky a cenné papíry kryté hypotékami. Podrobnosti by vláda měla představit během týdne. Vláda očekává investice na úrovni 500-700 mld. dolarů. Otázkou zůstává, jaké cenné papíry, za jakou cenou a od koho bude fond nakupovat.

Oznámení vzniku fondu, spolu se zákazem prodeje na krátko (short selling), stály za výrazným růstem akciových trhů v závěru týdne.

Významná americká retailová banka Washington Mutual zůstává pod značným tlakem a jediným konstruktivním řešením se ukazuje převzetí. Pod silný tlak se také dostala poslední ze dvou zbývajících klasických investičních bank, Morgan Stanley. Investoři podle všeho přestávají věřit, že model investičního bankovnictví – bez vlastního zdroje primární likvidity jako jsou depozita – je nadále životaschopný. O víkendu 20-21. září poslední velké investiční banky, Goldman Sachs a Morgan Stanley, dokonce požádaly Fed o přeměnu na bankovní holding. Pokud k tomuto kroku dojde, bude to znamenat po 75 letech definitnví konec samostatného investičního bankovnictví v USA.

Zmíněný sled událostí přinesl velkou volatilitu na finančních trzích – oběma směry, převládal výprodejní tlak. Konečné pohyby uvádí následující tabulka.

zavírací kurz d/d t/t procentní změna
2t/2t
m/m ytd
Dow Jones 11 388 3,3 -0,3 1,5 0,4 -14,1
DJ STOXX 50€ 3 254 8,4 -0,7 2,1 -0,8 -26,1
FTSE 100 5 311 8,8 -1,9 1,3 -0,2 -17,7
DAX 6 190 5,6 -0,7 1,0 -1,5 -23,3
NIKKEY 225 11 921 3,8 -1,5 -5,1 -7,3 -22,1

Tabulka č. 1: Změny světových indexů k 19. září 2008
Pramen: Bloomberg

Pražská burza v turbulentní době

Pražská burza nezůstala stranou globálních vlivů. Naopak, výkyvy na pražské burzy byly výrazně vyšší než na hlavních světových trzích, ale výrazně překonávaly i pohyby ve střední Evropě. Nejlépe to ilustruje následující tabulka.

zavírací kurz d/d t/t procentní změna
2t/2t
m/m ytd
PX - ČR 1 316 11,7 2,0 -4,2 -8,6 -27,5
BUX – Maďarsko 19 062 9,2 -2,9 -2,8 -6,1 -27,3
WIG 20 – Polsko 2 434 5,7 -1,0 -2,8 -4,4 -29,6
MXME – EMEA 241 21,1 0,7 -4,0 -14,6 -37,1

Tabulka č. 2: Změny akciových indexů k 19. září 2008
Pramen: Bloomberg

Z hlediska jednotlivý titulů nejvýraznější výkyvy oběma směry zaznamenaly akcie developerů, finančních institucí a tituly ovlivněné poklesem cen ropy. Poklesy i růsty u zmíněných titulů dosahovaly desítek procent a několikrát došlo i k zastavení obchodování.

Realitní společnosti – ECM, Orco

Realitní firmy jsou závislé na cizím kapitálu, a proto na ně nejvíce dolehly současné problémy na finančních trzích. Negativní sentiment také odráží očekávané zpomalení realitního trhu a pravděpodobný pokles cen komerčních nemovitostí, tedy riziko přeceňování portfolií a potenciálních ztrát. Ovšem dlouhodobé prodeje realitních titulů vedou k tomu, že se realitní akcie nyní obchodují s vysokým diskontem vůči NAV (čisté hodnotě aktiv). Akcie Orca se i přes páteční bouřlivý růst obchodují se 77% diskontem vůči NAV. v případě ECM diskont činí 81 %. Důvodem jsou panické výprodeje posledních dní podporované stop-lossy a možná i otevíráním krátkých pozic. i přes páteční ohromující nárůsty (Orco 27 %, ECM 16 %) oba tituly za poslední dva týdny skončily ve velkých ztrátách.

Komoditní trhy sráží NWR

Po realitním sektoru největší ztráty vykázala NWR. Pokles za dva týdny dosáhl 26 %, a to i přes 19% nárůst v závěru minulého týdne. Kromě nervozity na finančních trzích se projevil i propad cen komodit. Cena uhlí (EEX) za dva týdny klesla o 11,5 % jako následek propadu cen ropy. Akcie NWR považujeme z fundamentálního hlediska za silně podhodnocené, ale v horizontu dvou až tří měsíců nelze vyloučit, že titul zůstane ve vleku světových trhů akcií a komodit.

Výsledky společnosti za rok 2008 nejsou propadem komoditních trhů přímo ovlivněny. Očekáváme, že NWR bude schopno prodat své uhlí na příští rok za vyšší ceny. Současně vnímáme, že zpomalení evropské ekonomiky (hlavní odběratel – ocelářský průmysl) a pokles cen komodit může zhoršit pozici NWR při vyjednávání o cenách produkce na rok 2009.

zavírací kurz d/d t/t procentní změna
2t/2t
m/m ytd
AAA Auto 14,9 11,9 -10,8 -15,6 -12,6 -66,5
CETV 1 206 11,4 -1,1 -5,0 -3,8 -42,6
ČEZ 1 082 7,6 0,0 -4,7 -11,7 -20,7
ECM 260 16,1 -32,6 -43,7 -45,1 -78,4
ERSTE 1 044 19,3 11,7 7,3 8,0 -19,8
KB 4 186 15,5 15,7 9,0 13,6 -4,2
NWR 287 18,6 -11,1 -25,5 -40,8 -
ORCO 430 27,2 -35,3 -34,5 -23,4 -80,1
PEGAS 336 6,6 -4,3 -9,2 -10,4 -55,1
PMCR 5 300 0,0 -0,9 -1,9 0,2 -33,3
TELEFÓNICA 397 0,5 -12,7 -20,2 -23,1 -27,1
UNIPETROL 173 9,4 -7,5 -12,8 -16,4 -48,8
VIG 868 10,7 -6,2 -14,7 -13,2 -
ZENTIVA 1 085 2,3 4,7 1,5 0,2 11,6

Tabulka č. 3: Změny akcií k 19. září 2008
Pramen: BCPP

K vývoji posledních dvou týdnů máme několik analytických poznámek:

  • přehnaná reakce – Propady akciových trhů považujeme za přehnanou reakci, zejména na pražské burze. Nejedná se primárně o reakci na ekonomické ztráty, ale spíše o krizi důvěry na finančních trzích. Současná krize postihuje přímo finanční instituce (investiční banky) a společnosti spojené s realitním sektorem. Ostatní sektory ekonomiky nejsou přímo ohroženy a rizika zatím vyplývají pouze nepřímo z ekonomického zpomalení. I přes současné problémy se stále očekává pouze zpomalení ekonomického růstu na obou stranách Atlantiku.
  • oslaben finanční sektor – Rok trvající krize výrazně oslabila finanční sektor, především investiční bankovnictví. Především v USA nyní probíhá jakýsi „očistný proces“, jehož nejviditelnějším projevem je konec samostatného investičního bankovnictví. Tento proces bude podle našeho názoru v různé podobě pokračovat ještě několik čtvrtletí, přičemž nelze vyloučit, že se částečně rozšíří i do Evropy. Neočekáváme žádný finanční chaos. Spíše se kloníme k názoru, že výsledkem bude naopak zdravější a stabilnější finanční systém.
  • obrovský tlak na rozpočet USA – Americká vláda připravila rozpočet na příští rok s rekordním deficitem 438 mld. dolarů (3,0 % HDP). Převzetí agentur Fannie Mae a Freddie Mac, záchrana AIG a plán na vytvoření „konsolidační agentury“ přináší velká rizika pro federální rozpočet. Nejkrizovější scénáře naznačují až ztrojnásobení deficitu (tj. na 9-10% HDP) a následný tlak na zvýšení veřejného dluhu, který nyní dosahuje asi 9,5 bilionu dolarů (cca 65 % HDP). Velmi pravděpodobně se bude jednat o jeden z nejvyšších deficitů v od druhé světové války.
  • inflační rizika - Při uvolněné monetární politice další rozvolnění fiskální politiky logicky přináší zvýšení inflačních rizik pro americkou ekonomiku, a to i přes ekonomické zpomalení či nižší ceny ropy. Případný vzestup inflace může podvázat dlouhodobý ekonomický růst.
  • nepatrný dopad na ČR – Přímé dopady současné krize na ČR jsou téměř nulové, výjimkou jsou jen firmy na finančním trhu a developeři. v případě ostatních oborů včetně bank žádné přímé významné dopady neočekáváme. Hlavním rizikem zůstává nepřímý dopad v podobně ekonomického zpomalení. i přes řadu negativních zpráv (zpomalení německé ekonomiky apod.) se pro příští rok očekává růst české ekonomiky v rozmezí 3,5-4,0 %.
  • uklidnění bouře na burze – Schválený plán na záchranu trhu s cennými papíry, které jsou navázané na hypotéky, může přinést uklidnění finančních trhů, ale velmi pravděpodobně to nebude konec krize.

Vzhledem k výše uvedenému doporučujeme zachovat obezřetnost a velmi konzervativní přístup při investičním rozhodování. Možné je využít investiční příležitosti v důsledku výrazných propadů, ovšem doporučujeme se zaměřit na fundamentálně silné společnosti, v případě pražské burzy ČEZ,Telefonica ČR a Erste Bank. Investice do finančního a realitního sektoru zůstávají s rizikem větší volatility.